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财经新知Pro，作者白芨，编辑向阳
市场作为以户外广告为主营业务的上市公司，对分众传媒有多种观察角度。
例如，根据电梯广告行业租赁物业电梯空间，然后装饰销售的特点，房地产市场的第二房东模式，强调入住率、空置率、租金增长；如根据电梯广告场景简单、固定、接触用户数量大的特点，分众媒体标杆APP产品开屏广告业务强调DAU观察活跃用户的质量维度。
但无论是二房东业务还是开屏广告业务，都很难有一家公司占据绝大多数市场份额。相比之下，分众传媒几乎成了电梯广告的代名词。根据艾瑞咨询数据，2018年中国电梯广告市场规模为175亿元，财务报告数据显示，同期分众传媒楼宇媒体广告收入达到120.76亿元，占整个市场的69%左右。
这使得分众传媒始终面临垄断市场的质疑。2008年12月22日，新浪宣布寻求合并分众的数字广告业务。据《中国时报》报道，新浪将成为仅次于央视的中国第二大广告平台。但在反垄断法的影响下，交易最终未能完成。彭博社报道称，在等待反垄断审查的过程中，分众传媒的市值下降，导致双方对收购价格存在分歧，导致交易流产。
然而，即使未能建立所谓的新媒体王国，分众传媒在电梯广告市场仍具有重要影响力。2021年8月25日，分众传媒发布了2021年半年报。即使券商对其财务报告表现进行了买入评级，认为分众业务在疫情影响后顺利恢复正常，分众股价在财务报告发布后两个交易日内仍创下7.52%的累计跌幅。
01、回归正轨
分众传媒的收入结构主要包括电梯广告和影院广告两部分。第二季度，电梯广告占90.82%，影院广告占8.89%。
与疫情冲击下的2020年相比，影院广告比例有所回升，2020年影院媒体收入仅占收入的3.96%，2019年为16.34%。这表明，随着国内疫情的控制，分众的收入结构开始恢复正常。
分众传媒二季度营业收入37.34亿元，环比增长3.92%，但同比增长39.75%。
在净利润方面，分众传媒5.32亿元，环比增长11.99%，同比增长94.91%。
这主要源于新冠疫情期间，广告主优先削减活跃度骤降的线下场景广告，以及转化率较差的品牌广告预算，以电梯品牌广告为主的分众传媒首当其冲，致使2020年的广告业绩基数较低。
从毛利率来看，今年第二季度分众传媒毛利率为66.03%，接近去年下半年历史最高水平。同时，第二季度经营活动现金流40.36亿元，同比增长20.15亿元，增长99.71%。分众传媒的解释是，疫情对经营的影响恢复正常，公司收到的政府补贴和利息收入较去年同期增加了1.15亿元。
此外，教育和房地产行业的政策调整也对分众传媒的广告收入产生了影响。今年以来，双减政策大大降低了各大平台的学科教育广告，房地产也面临着减少征地、加快收款、降低资产负债率的杠杆目标。房地产中介从业者「财经新知」预计未来几个月将实施越来越多的房地产政府指导价政策。
从客户结构来看，以上两个行业并不是分众传媒的主要收入来源。分众更依赖日用消费品、推广破圈期互联网C端产品、医疗服务等广告商。
第二季度报告显示，分众传媒的客户结构得到了优化，其中日用品广告占核心比例从去年同期的37.09%降至35.44%，而互联网广告则从去年同期的25.12%降至30.76%。从收入来看，上半年消费品客户和互联网客户的收入分别增长了8.86亿元和10.96亿元。
特别是2020年社区团购异军突起，大大提高了电梯广告中购买蔬菜产品的量。随着广告市场回归正常，疫情前狂热洗脑的集中品牌广告有望再现。
但这并不意味着分众传媒的增长已经全面恢复。以电梯媒体为例，第二季度报告显示，除二线城市媒体数量快速增长外，三线及以下城市电梯媒体和电影媒体设备数量呈负增长。
与此同时，分众传媒正在慷慨分红股东。根据相关公告，分众传媒预计半年分红30亿元，每股分工0.208元，取消回购2356.81万股，占总股本的1.61%。但从公告发布后的股价表现来看，回购并没有阻止股价下跌。
02.品牌广告痛点
分众传媒创始人江南春认为，品牌广告和效果广告是道教和技术的区别。前者是品牌建立用户认知的过程，解决了为什么爱，有多爱的问题；效果广告是品牌赢得人心的结果，解决了何时何价购买的问题。
这与黄征的观察正好相反。在一次采访中，黄征提到了他对两种广告模式的看法——电梯广告是为投资者准备的，补贴是为消费者准备的。他应该少做投资者准备的广告，专注于企业的实际增长。换句话说，品牌广告对实际接触消费者影响不大，只有利益相关的从业者才会关注电梯广告的内容。
这与拼多多的客户获取策略有关，尽管拼多多在18年上市前夕尝试用户认知破圈。但在此之前，拼多多的客户获取更依赖于价格敏感用户的社会关系推荐，并对阿里电子商务形成了明确的客户获取成本优势。黄征对这两种广告模式的观察来自于以品牌声音为主的广告。其主要目的是向不了解商业模式的投资者展示打破圈子的意愿，核心客户依赖于用户的社会交流。
在江南春看来，品牌广告是企业产品从初创阶段向成熟阶段过渡的必需品。在接受吴晓波采访时，江南春将这一拐点定位为5亿至10亿元-首次达到这一收入的企业，需要考虑品牌路线，向公众品牌拓展。
2013年，分众传媒试图打破品牌广告与效果广告之间的界限NFC手机，即用户在接收电梯广告时，屏幕提示-打开微博可以收到产品优惠券。江南春认为，这将改变分众传媒产品强制但不互动的弱点。
然而从用户角度看，这一构想始终没能实现，随着移动设备的普及，无论是电梯场景还是影院场景，用户更青睐于使用手机而非收看广告。分众传媒强调自己是没有选择强制高频到达的平台，其所谓的强制传播更多的是通过强制传播 强光的视听效果吸引了用户的注意。
这也形成了电梯广告的痛点——用户不记得产品的详细内容，如日常消费品的折扣信息、医疗产品的详细治疗过程等，更记得的是产品、重复的产品卖点，如知乎你真的知道，京东金融了解金融朋友，BOSS直接聘请找工作，直接和老板谈，甚至多次配合旋律重复的品牌名称，如当贝投影。
而这与分众传媒强化用户体验的假设相去甚远。在分众传媒看来，电梯广告为企业破圈提供了不可或缺的作用。在社交媒体上，一些用户评论说，洗脑广告是精神破坏和压倒牲畜的最后一根稻草。在口号的重复下，观看广告的人就像在中介机构的销售中玩鸡血。
事实上，随着效果广告市场的成熟，分众传媒越来越难切入内容化和娱乐化。在江南春“ALL IN在户外媒体的战略下，分众传媒已成为品牌广告的代名词之一，即向进入公共品牌的企业征收10亿元的不可逾越的品牌税。数量和价格已经成为决定分众传媒增长的唯一引擎。短视频等产品对效果广告的算法越准确，分众传媒越难迈出第二曲线。
03、垄断争议江南春曾在采访中透露，分众的经营策略是专业化:我一生的职业生涯是成为世界上最大的电梯和电影媒体集团。这意味着分众传媒将采取深度培育户外品牌广告的策略。2006年收购聚众传媒和框架传媒后，分众传媒占据了电梯广告的主要市场份额，确定了创业税的有利地位。
分众传媒董事会秘书在接受投资者询问时表示，公司的出版价格每半年上涨一次，范围根据资源供应和客户需求确定。根据公司的相关公告，从2011年到2018年，北京分众传媒电梯视频广告刊的价格从437.8元上升到1380元，年复合增长率达到17.82%。
毛利率是观察分众传媒对梯媒广告市场定价权的关键。2018年，以低价竞争下沉市场梯媒的时尚媒体进入市场后，分众媒体毛利率大幅下降。
2015年9月，分众传媒借壳七喜控股回A上市，享受中美股市估值差。从2015年到2017年，分众传媒的毛利率保持在70%以上的超高水平。2018年，由于低价竞争下沉市场，毛利率下降，2019年下降至45.21%。但在新冠肺炎疫情的冲击下，新潮传媒陷入裁员降薪的生存风暴，使得2020年分众传媒毛利率回升至63.24%。截至今年第二季度，分众传媒毛利率定格为66.03%。
在某种程度上，这证实了分众传媒在电梯媒体市场难以挑战的绝对领先优势。挑战者新潮传媒背后拥有百度、京东等互联网资本扶持，但其结果也只是短暂地影响了分众传媒的定价权。
根据《反垄断法》，具有市场主导地位的经营者以不公平的高价销售商品，构成滥用市场主导地位。单个经营者市场主导地位的定义是市场份额的一半以上。从这一角度观察，分众传媒显然在电梯广告市场具有市场支配地位。
显然，在这一优势下，分众传媒每六个月都有定价权提价的优势。虽然增长范围应受到广告商需求和相关因素的影响，但从分众传媒的历史业绩来看，分众传媒除了2020年新冠肺炎疫情和时尚传媒低价策略的冲击外，收入和毛利率水平异常稳定。
对于向公众品牌扩张的成长期企业来说，这是一项不可避免的创业税。随着广告市场的成熟和分化，单个APP产品很难保证对所有用户的分发，而电梯作为城市用户必经的高频场景，具备江南春所说的“强制性”优势，对电梯广告的投放，可以尽可能保证品牌的破圈意志向高线城市用户传播。
分众传媒一旦遭遇反垄断冲击，目前是18.75倍PE估值基础可能会重构。
分众传媒依赖于数量和价格的双增长引擎，前者依赖于企业铺设线下设备，提高广告库存；后者依赖于分众传媒的定价优势和广告商需求的自然增长。
如果梯媒广告市场和房地产市场一样，受政府指导价格监管，限制最高价格，允许企业向下波动，或者国家规定的最高利润率，分众传媒的定价权优势将不复存在，必然导致市值大幅下跌。
与房地产民生相比 梯媒广告市场对民生经营影响不大，但对创业环境影响较大，缺乏有竞争力的替代品。
有人认为短视频、央视等品牌广告有能力取代梯媒广告。与其他广告相比，梯媒广告的优势在于强制用户观看，而电视和移动广告则面临着用户淘汰的风险。除了电梯，几乎没有场景可以重现这一优势。即使在高铁、飞机等客运场景中，广告商也无法通过视频和音频手段强制转移用户的注意力。
从垄断风险来看，江南春的ALL IN梯媒战略是一把双刃剑。一方面，它使分众传媒成为行业无可争议的定价领导者；另一方面，它也将分众传媒置于征收创业税的地位。未来，一旦梯媒广告的数量增长空间耗尽，主要增长引擎转向价格上涨，反垄断调查的风险将同时扩大。