（温馨提示：文末有下载方式）
1. 行业带来的机遇:5G 引领新一轮科技浪潮&新经济浪潮5G 作为第5 代移动通信技术，我们认为其重要意义，不仅在于网络升级本身，也不仅在 于运营商之竞争以及中国的领先世界发展，而更在于对科技产业对世界经济的意义:1) 5G 是新一轮科技浪潮的开始;2)5G 是新经济浪潮的引擎;3)5G 将是国家意志与市场经 济的结合。
1.1. 5G 是新一轮科技浪潮的开始
通过过去三代的网络科技浪潮，我们认为:1)目前移动互联网已进入成熟期;2)科技浪 潮遵循:网络+终端→驱动→内容+应用的原理和逻辑;3)5G 代表着新一轮的科技浪潮， 必将推动从网络到终端、内容到应用的科技大发展。
1.1.1. 过去经历的三代网络科技浪潮总结:网络+终端驱动内容+应用
以网络为基础的新兴科技浪潮，过去经历了三轮科技浪潮:以宽带/PC 代表的互联网科 技浪潮、以2G/大哥大为代表的移动通信科技浪潮、以3G/4G/智能手机为代表的移动 互联网科技浪潮。
目前移动互联网进入成熟期，典型代表为微信用户增长显著放缓，开始进入规模变现期(直 观感受朋友圈广告显著增加)，移动互联网电视下沉3-4 线城市乃至农村的代表拼多多上 市，行业红利进入后期，新一代科技浪潮正向我们走来。
每一代互联网科技浪潮都遵循着最朴素的原理和逻辑:网络+终端——>>(驱动)——>> 内容+应用。以移动互联网为例:09-10 年3G 网络建设，11-12年以苹果代表的智能手机 普及，带动了13 年后以手机游戏为代表的内容和应用的爆发。
1.1.2. 5G 代表新一轮科技浪潮:将推动从网络到终端、从内容到应用的科技产业大发展
新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程，网络升级主要是指5G 网 络，终端的丰富性预计将会强很多(从5G 手机到VR/AR 设备到可穿戴设备到无人驾驶 汽车等，但具体爆款是什么仍有待观察)，内容和应用目前雏形:VR/AR 游戏/云计算/ 人工智能/无人驾驶/工业互联网等等。
从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，必将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后 推动内容与应用爆发的过程。因此网络是先行的。
同时，5G 网络在设计之初就考虑了各个内容与应用的对网络指标的要求，因此我们认为5G 网络是新一代网络科技浪潮的开始，将推动未来5~10 年科技产业的高速发展。
1.2. 5G 是新经济浪潮的引擎
通信网络本身投入经济的直接拉动有限，三大基础电信运营商一年的资本开始约3000 亿 元，三大基础电信运营商一年的收入约1.3 万亿。但是通信网络作为基础设施，对经济的 间接驱动愈发明显:国家统计局数据显示，2017 年全国电子商务交易额达29.16 万亿元， 同比增长11.7%，网上零售额7.18 万亿元，同比增长32.2%。
移动通信对GDP 的贡献率逐年提升。根据GSMA 公布的数据，移动通信行业实现的生 产总值从2013 年的2.37 万亿增长到2017 年的3.6 万亿美元，对GDP 贡献率从2013 年3.6%提升到2017 年的4.5%。
面向5G，以VR/AR/云计算/大数据/工业互联网/智能家居/人工智能/无人驾驶为 代表的新经济体量更是巨大，未来有望在5G 网络建成后加速发展。因此，我们认为，5G 是新经济浪潮的引擎。
1.2.1. 十九大报告做出重要断论:我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段
针对当前中国经济，十九大报告作出重要论断:我国经济已由高速增长阶段转向高质量发 展阶段。转向高质量发展，是中国在开放条件下推进的新一轮经济转型，将增强中国经济 创新力和增长可持续性。转向高质量发展，是新时代中国经济的鲜明特征，中国正在推进 的高质量发展，就是要从“重视数量”转向“提升质量”，从“规模扩张”转向“结构升 级”，从“要素驱动”转向“创新驱动”。
1.2.3. 5G 是新经济浪潮的引擎:5G 是整个新经济(VR/AR/云计算/物联网/无人驾驶等)的基础设施，5G 将推动新经济加速发展
5G 对于当前新经济的最大意义在于:以VR/AR/云计算/大数据/工业互联网/智能家居/人工智能/无人驾驶为代表的新经济，在一张成熟的5G 网络建成后能够加速发展。
具体举例来说:(1)5G 技术重新定义汽车安全，促使车联网创新应用成为现实，5G 技术 可满足车联网低时延、高速、高可靠性的业务需求;(2)工业互联网的低时延以及高可靠 性的业务特点需要5G 技术来满足工业控制类需求;(3)5G 通信能力促成VR/AR 随时随 地成为现实;(4)5G 技术极大扩展云端智能机器人的能力和服务范围;(5)5G 与各行各 业深度融合，带来“万物互联”新机遇。
面向5G 未来，以VR/AR/云计算/大数据/工业互联网/智能家居/人工智能/无人驾 驶为代表的新经济体量更是巨大，未来有望在5G 网络建成后加速发展，新经济占比不断 提升，从而实现中国经济高质量发展，完成中国经济结构转型升级。
根据IHS 预测，2020-2035 年5G 产业链的产出将达3.5 万亿美元，创造超过12.3 万亿美 元经济产出，包括与5G 相关的业务创新及业务场景。
1.3.2. 5G 推进节奏与时间表
3GPP 作为 5G 标准的制订和编写者，是目前全球最权威的无线通信技术规范机构，于2018 年6 月提交真正意义上的第一版完整具备5G 商用的基础标准，9 月冻结。计划2019 年12 月完成R16，即最终版5G 标 准，并于2020 年3 月冻结。
国内5G 技术、产业顺利推进，工信部发改委《信息消费升级三年行动计划》中要求确保2020 年商用。
2.1. 回顾通信史——中国两巨头，把握每一轮技术周期弯道超车机会相继成 长
技术升级换代是影响整个通讯产业格局变动和产业链条上各企业业绩表现的核心因素。自 从1986 年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，短短30 年间，全球通信技术已经全 面进入4G 后时代，即将进入第五代移动通信设备，即5G 时代(国际电信联盟预计5G 将 在2020 年全面商用)。而其中全球无线通信以约10 年为一个周期实现更新换代。
2.1.1. 2G:主流产品落后，依靠国内小灵通独辟蹊径，中兴崛起
2.1.2. 2G 到3G:追随主流WCDMA 标准叠加国内市场规模增长，华为成为全球第一
2.1.3. 3G 到4G:网络平滑演进，大厂商优势延续，依靠中国大市场，华为中兴进一步成 长
LTE(Long Term Evolution，长期演进技术)是3G 向4G 技术发展过程中的一个过渡技术， 俗称3.9G，由3GPP 于2008 年第四季度首次提出。FDD-LTE 是基于FDD 的LTE 技术，标 准化时间早于TD-LTE，是当前世界上采用国家、地区最广泛，终端种类最丰富的一种4G 标准。
TD-LTE 由我国主导发展基于TDD 的LTE 技术，于2010 年中国重庆举行ITU 会议通过了所 有国际评估组织的标准，被确定为IMT- Advanced 国际无线通信标准，成为我国主导的继3G 时代TD-SCDMA 后又一个国际通信标准，也是目前3GPP 里唯一基于TDD 技术的LTE 标准。
3G 时代后期海外设备商竞争十分激烈，收购整合成为维持市场份额和利润率的重要途径， 进入4G 时代，一方面标准统一为FDD-LTE 和TD-LTE，同质化竞争进一步加剧，叠加金 融危机的影响，运营商资本开支压力很大，通信网络设备商发生了数起大规模收购案，形 成了目前华为、爱立信、新诺基亚和中兴通讯四家主要厂商的局面，市场格局重新高度集 中。
进入4G 时代后，金融危机对海外市场冲击较大，欧美设备商由于本土运营商投资意愿低 迷，相应的海外4G 设备市场整体增长迟滞;而中国政府大力推行经济刺激方案，运营商 大力投入4G 网络建设，主导TD-LTE 技术成为两大4G 国际标准之一。据中国信通院统计，4G 期间，中国企业累计提交27878 篇标准文稿，主导标准化项目从过去不到1/10 提升到1/3，中国企业拥有的4G 基本专利占比接近15%，追赶势头明显。
中兴、华为在国内份额不断提升，同时积极抢占海外市场份额，收入增速领先海外厂商， 整体市场份额稳步提升。
2.2. 5G 时代中国设备商份额有望进一步提升
我们认为，中兴通讯的主要增长逻辑在于全球电信市场规模的增长，同时中兴的全球份额 有望进一步提升。我们判断中兴全球市场份额进一步提升的主要原因包括如下四点:(1) 全球5G 的进度排序中，中国市场处于第一梯队;(2)5G 标准制定中，中国厂商参与度较4G 时代大幅提升;(3)5G 时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT 完整布局优势明 显;(4)落地Pre5G，储备Massive MIMO 和有源天线产业链，拥有大量的TDD 经验，中 国厂商的5G 布局优势突出。
2.2.1. 全球5G 进展中，中国处于第一梯队
美国无线通信和互联网协会(CTIA)于18 年4 月联合电信咨询公司Analysys Mason 发布 《Race-to-5G-Report》报告，对世界各国的5G 现状进行了研究，重点分析了频谱可用性、 牌照和部署计划等方面。该研究比较了美国与其他市场的5G 进度情况，中国、韩国、美 国、日本处于全球5G 整体准备进度的第一梯队，而欧洲的主要国家德国、英国、法国则 全被挤到了第二梯队。
第一梯队国家的5G 商用时间主要集中在2018 年底~2020 年之间。其中，美国、韩国5G 商用进度更快，计划18 年年底，提供部分城市5G 商用服务;日本计划于2019 年橄榄球 世界杯期间提供5G 服务，较原来预想的方案要提前一年;英国是全球首个对5G 频谱进行 拍卖的国家，在2018 年4 月完成首轮拍卖，英国电信营运商EE 与Vodafone 在2018 年9月跟进宣布将于2019 年推出5G 商用服务。而中国维持一开始的计划，但整体在加紧布局，2018 年8 月10 日，工信部联合发改委发布《信息消费升级三年行动计划》，要求确保2020 年商用，对于5G 的商用节奏定调，从过去的力争2020 年实现商用提升到确保实现商用。 计划在2020 年实现5G 商用。
第二梯队国家的5G 商用时间主要在2020~2021 年间。第二梯队以德国、法国、加拿大为 主。
从国家意志上来说，5G 力争实现同步甚至引领发展。2G 时代，我国通信标准基本空白， 通信产业链尚未起步;3G 时代，政策不遗余力推动自主知识产权的TD-SCDMA 成为国 内三大标准之一，催生了产业链萌芽;4G 时代，我国在标准制定、技术专利上话语权不 断提升，助力了产业链成长。5G 时代，目标是力争实现第一梯队同步甚至引领发展。
2.2.2. 5G 标准中，中国厂商参与度大幅提升
一流企业做标准，二流企业做服务，三流企业做产品。不管是移动通信技术还是其他领域的国际标准组织，在制定标准的过程中，企业都希望自己提交的技术提案被标准制定组织接受成为标准，这样可以在产品研发效率和成本上获得优势;同时尽可能多的使用拥有自主知识的技术，也可以使企业在日后的专利交叉授权中降低成本。
根据NARlabs 统计，4G 阶段，华为、中兴、大唐在4G LTE 的专利数排名分别为第三、第 七和第十位。相比过去的1G、2G、3G 和4G，在即将到来的5G 时代，以华为、中兴为 首的中国企业通过不断投入研发，在专利标准的数量和占比上均获得了提升，扭转了过去 落后的状态。
图 17:LTE(4G)专利数分布(单位:项)
从 5G 标准的专利数来看，根据 ETSI 和信通院统计，声明量超过 1000 件的企业有华为、 Nokia、LG、Ericsson、Samsung、Qualcomm 和中兴。华为以 1970 件 5G 声明专利排 名第一，占比 17%，Nokia 以 1471 件 5G 声明专利排名第二，占比为 13%，LG 以 1448 件 5G 声明专利排名第三，占比为 12%。其余声明量排名前 10 位的企业依次是 Ericsson、 Samsung、Qualcomm、中兴、Intel、大唐和 Sharp。中国企业除华为外，中兴以 1029 件专利排名第 6，占比 9%;大唐以 543 件专利声明排名第 9，占比 5%。中国三家企业的 专利声明总量为 3542件，占总声明量的 30.3%。而美国，除了高通和 Intel，其余厂商拥 有的 5G 专利数量上非常之少。
2.2.3. 5G 时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的ICT 完整布局优势突出
IT(Information Technology)指的是信息技术，CT 指的是通信技术，而ICT(Information and Communication Technology)则是信息技术和通信技术的相结合形成的一个新的技术领域。
近年来，互联网行业的发展给通信行业带来了巨大的变革，IT 和CT 融合的趋势愈加明显。 工业互联网联盟发布的《边缘计算参考框架2.0》中提到，网络、计算和存储是ICT 产业的 三大支柱。目前，ICT 行业在网络、计算、存储等领域面临着架构极简、业务智能、降低 资本开支和营业开支等挑战，正在通过SDN(软件定义网络)、NFV(网络功能虚拟化)、 模型驱动的业务编排、微服务等技术创新应对这些挑战。而5G 网络架构中的网络切片、 边缘计算、网络按需定制等技术正是基于SDN、NFV 等技术进行不断演进，具有扁平化、 软件化、智能化等特点。
ICT 的发展趋势下，需要厂商具备有线网络+无线网络+终端+计算系统+存储系统等完整的 端到端全产品线解决方案能力。中国的华为、中兴在4G 期间坚定地进行ICT的深化布局， 有望助力提升5G 时代的份额。
2012 年，华为开始进行变革:从战略上将企业从CT(通信技术)产业转向ICT(信息与通 信技术)产业。2012 年第一季度。华为以5.3 亿美元的价格完成对全球知名的独立的存储 和安全企业——赛门铁克公司的收购，这是华为打造云计算安全体系的重要一步。2015 年，华为发布了Network 2020 ICT 网络转型白皮书，该白皮书综合了华为在运营商ICT 基 础设施规划设计、建设、集成的多年经验以及对云基础设施建设(公有云，私有云)、SDN、NFV 等技术的深刻理解，提出了未来ICT 网络转型的观点。2017 年4 月，华为公有云Cloud BU 正式成立，同年8 月，华为进一步在公有云市场加码，将云业务部门Cloud BU 从二级 部门升级为一级部门，与产品和解决方案部门平级。
目前华为拥有业界最完整的ICT 产品聚合，聚焦ICT 管道和基础设施，基于企业物联网、SDN 等技术，向电力、公共安全、智慧城市、交通、教育、金融、政务等多个行业领域提 供企业网络、企业无线、企业云通信、安全以及云数据中心等解决方案。
2014 年7 月，中兴提出了M-ICT 战略。2016 年8 月，中兴发布M-ICT2.0 白皮书，提出ICT 行业的五大发展趋势:虚拟、开放、智能、云化和万物互联，将多媒体芯片、数据库、VR/AR/AI 等纳入为公司的前沿技术战略支点，以“车联网、工业互联网、智慧家庭、智慧 城市”为四大应用场景。
2.2.4. 落地pre5G，储备Massive MIMO 和有源天线产业链，拥有大量TDD 经验，中国 厂商5G 先发优势明显
Pre5G 是4G 和5G 之间的桥梁，旨在将5G 部分关键技术提前应用到4G 网络，使运 营商和网络用户提前享受5G 红利。Pre5G不仅包含了5G关键技术，还涵盖了3GPPLTE-A Pro 4G 增强技术，如Massive MIMO、Pre UDN 等技术，把移动宽带的用体验提升到了“Giga+”水平。
DD 较FDD 更能节省频谱资源，适用于高频段的5G 大带宽网络。4G 移动通信标准包括TDD(时分双工)和FDD(频分双工)两种制式。TDD 发射和接收信号是在同一频率信道 的不同时隙中进行的;FDD 则采用两个独立的信道分别向下和向上传送信息。在移动互联 网时代，用户上传数据量要远远低于下载数据量。TDD 不需要分配对称的频率，并且能对 发送和接收时段的长短比例进行灵活控制，在进行不对称的数据传输时，可充分利用有限 的无线电频谱资源。FDD 必须使用成对的收发频率，会占用更多的频率资源。3G 时代，TDD 技术下的TD-SCDMA 标准由中国自主研发，主要用于中国市场。4G 时代，FDD 凭借 数据传输能力，较TDD 同样具有市场优势，占全球LTE 网络总数的85%以上。然而进入5G 时代，带宽相对充足的高频段频谱资源的分配将突出TDD 频谱资源利用率高的优势，TDD 取代FDD 成为移动通信的主流技术。
中兴率先在业界提出了Pre5G 的概念，并推出了基于TDD 制式的Pre5G Massive-MIMO 基站。2014 年7 月，公司在荷兰举办的LTE&5G 世界峰会上，率先提出Pre5G 的技术理 念。2016 年巴塞罗那MWC(全球移动通信大会)上，中兴通讯凭借Pre5G Massive-MIMO 基站获得“最佳移动技术突破奖”及“CTO 选择奖”两项大奖。2016 年9 月，公司与日 本软银合作在日本实现Pre5G TDD MassiveMIMO 的商用。2016年12 月，公司在西班牙 电信Telefonica 和奥地利H3G 成功开通了Pre5G MassiveMIMO 实验局。目前，公司已经 在全球30 个国家部署了超过40 个具备MassiveMIMO 的Pre5G 网络，与中国移动、日本软银、德国电信和西班牙Telefonica 等全球主流运营商展开合作，实现规模商用。
总的来说，基于四个原因:(1)全球5G 的进度排序中，中国市场处于第一梯队;(2)5G 标准制定中，中国厂商参与度较4G 时代大幅提升;(3)5G 时代是一个全产品线的比拼， 中国厂商的ICT 完整布局优势明显;(4)落地Pre5G，储备Massive MIMO 和有源天线产 业链，拥有大量的TDD 经验，中国厂商的5G 布局优势突出。我们认为，中国通信设备厂 商的全球市场份额将有望在5G 产品的带领下全面提升份额。
2.3. 中兴在5G 时代的预测
本节将通过统计并预测中兴在5G 时期的全球份额及中国市场份额情况。
根据IHS 统计，在全球的无线网络设备(RAN)的市场份额里，2018H1 中兴占据13%市场 份额;在全球的微波设备(Microwave)的市场份额里，2018H1 中兴占据3%市场份额; 在全球的边缘路由器设备(Edge Routing)的市场份额里，2018H1 中兴占据6%市场份额; 在全球的核心路由器设备(Core Routing)的市场份额里，2018H1 中兴占据4%市场份额。
在国内市场，根据 IHS 统计，中国的无线网络设备(RAN)的市场份额里，2017 年中兴占 据42%市场份额。
根据运营商建设网络资本开支特点，我们估计通信网络设备投资占运营商总体资本开支(包含无线网络设备、有线网络设备、软件系统、基建)的比例约为45-50%，其中无线网 络设备(RAN)占整个通信网络设备市场的比例约为35-40%。
则根据中兴2017 年运营商板块营收637.8 亿元计算，目前中兴通讯在全球通信设备市场份 额约为6~7%。根据前文的几点因素，我们认为中兴通讯在5G 时期全球份额有望进一步提 升到10%以上。
2.4. 系统业务外的布局:芯片一体化布局，进入丰收期
2.4.1. 电芯片:中兴微电子厚积薄发
中兴通讯的控股子公司中兴微电子技术有限公司成立于2003 年，其前身是中兴通讯1996 年成立的IC 设计部，是中国领先的通讯IC 设计厂商和国内产品布局最全的IC 设计厂商之 一，累计研发并成功量产各类芯片百余种。2015 年，国家集成电路产业投资基金向中兴微 电子增资24 个亿，鼓励研发、销售、以及产品的市场化、国际化。
中兴微电子的研发实力雄厚。目前中兴微电子研发部门分布于深圳、南京、上海、西安和 美国等地的研发中心，人员规模已超过2000 人，硕士及以上学历占80%以上，特聘算法设 计与仿真、SoC 架构设计和协议栈软件架构等领域的国内外资深专家超过25 人，海外归国具有丰富业内经验的人才15 名。中兴微电子的业绩增长较快。2012-2017 年，营收从16 亿元增长至65 亿元，年复合增速达到32%。从2014 年开始连续多年蝉联国内芯片行业 设计厂商销售额前三，累计申请IC 专利数量超过3000 件，国际专利超过1000 件。
中兴微电子在芯片的多个领域布局彰显硬实力。通过多年\"苦练内功\"，中兴微电子不断建 立起自己的技术优势，芯片专利申请数量甚至以每年高达58%的速度复合增长。从光通信、 内容、有线、固网终端，到无线基带、中频、射频，中兴微电子的商用通信芯片已超过100 多款，是全球范围内少数可提供全面系统芯片解决方案的厂商之一。
无线终端芯片方面，2016 年9 月，中兴微电子发布物联网NB-IoT 预商用芯片，Rose Finch 7100 的前身——Rose Finch 7100 V0.1，具备完善的Release 13 功能，与多家运营商完成 实验室测试和外场测试。中兴微电子在2017 年9 月宣布公司首款NB-IoT 安全物联网芯片 朱雀RoseFinch7100 正式进入商用，该芯片是专为低功耗物联网而生的单芯片，成本更低， 功耗更低，支持R14 全部频段，有多达30 个外围接口。
有线系统芯片方面，中兴微电子的ONU 终端芯片2015 年发货突破千万片，销售稳定保持 全球前三。2016 年，中兴微电子率先推出全模10G PON 多模宽带接入网络芯片及解决方 案，抢占千兆市场先机，并实现在日本市场的规模化商用以及在国内运营商的10G FTTx 试点的应用。此外，公司自研的80G OLT 处理器、500G 分组交换套片、100G 网络处理器 等芯片也成功实现了商用。
多媒体芯片方面，全球多媒体芯片市场超万亿，中兴微电子从2011 年开始投入多媒体芯 片的研发，在多媒体的处理算法上处于业界顶级水平，迄今已经研发并量产两代4 款产品。2016 年，公司推出系列全4K 多媒体芯片，完成机顶盒行业布局，并基于芯片推出了PON+IPTV 融合方案，成功切入广电市场，在多个省市测试通过进入发货状态，成为业界 少数的可单独提供成熟稳定的融合媒体网关的芯片解决方案的厂家。
手机芯片方面，中兴微电子推出了采用28nm 工艺的多模芯片，支持TD-LTE/FDD LTE /WCDMA/TD-SCDMA/EDGE 等，可以应用于全球移动通信市场。目前中兴微电子已启动pre-5G 的高吞吐量的芯片平台研发，未来将陆续推出支持CAT10/CAT12/CAT14 的系列高 端数据类芯片，最终推出5G 终端芯片。
2.4.2. 光芯片:成立南京光电子基地，布局硅光芯片
近年来，光通信持续维持高景气，5G 步伐日益提速，传输速率是4G 的10-100 倍。由于5G 网络使用承载频段频率更高，对基站数量的要求则更高。而光器件将作为数据传输过程 中的重要器件，将会在5G 时代产生更大的市场需求。光芯片是光器件中的核心部件，成 本高且技术壁垒高，在高速光模块领域如100G 设备中光器件成本占比高达60-70%，因此 核心光芯片器件及模块是限制光通信产业链中游设备集成厂商发展的关键。
2016 年10 月，中兴与南京软件谷签订战略合作协议，投入10 亿在南京成立光电子总部， 布局硅光芯片，发力光通信产业链核心价值端。光电子项目是中兴通讯“十三五”器件的 重点发展战略，意图通过掌握硅光芯片和器件的核心技术，形成国际领先优势。该项目由 中兴通讯100%控股，将在南京建成国际领先的光电子产品研发基地，形成光电子产业集群， 打造包括光电子设计、制造、器件封装、耦合、测试、生产等在内的光电子产业链生态系 统。
3. 中兴通讯软实力分析 3.1. 中兴通讯战略分析按照产品分类，中兴通讯的业务分成终端产品、无线、承载网、云计算及IT 产品、云核心 网、接入、能源产品等7 大品类。
按照最终的客户领域分类，中兴通讯分成运营商网络、政企业务、消费者业务三大部分。
1)运营商网络聚焦运营商客户需求，提供无线网络、有线网络、核心网、电信软件系统 与服务等创新技术和产品解决方案;
2)政企业务聚焦政企客户需求，基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等技术以及相 关核心ICT 产品，为政府以及企业信息化提供顶层设计和咨询服务、信息化综合解决方案;
3)消费者业务聚焦消费者的智慧体验，兼顾行业企业需求，开发、生产和销售智能手机、 移动数据终端、家庭终端、融合创新终端、可穿戴设备等产品，以及相关的软件应用与增 值服务。
公司长期聚焦于运营商网络业务、政企业务和消费者业务三个业务板块，其中运营商网络 业务占比最大，达570.8 亿元(占比66.75%)，消费者业务和政企业务分别为192.1 亿元(占 比22.46%)和92.3 亿元(占比10.79%)。而公司国内市场和国际市场营收分别为544.4 和310.7 亿元，占比分别为63.67%和36.33%。
近年来公司整体毛利率约30%。其中运营商网络业务和政企业务盈利能力较强，运营商网 络业务毛利率呈增长态势，2018 年毛利率为40.37%;政企业务毛利率不断下滑，2018 年 为29.24%。消费者业务行业竞争激烈，2017 年毛利率为12.53%。
3.1.1. 整体战略框架
3.1.2. 运营商业务战略分析
全球通信设备市场随着全球通信标准的统一，厂商也在不断整合。目前通信设备全球市场 规模在千亿美元规模，约占运营商资本开支的四成。华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯成 为全球最主要的通信设备商(诺基亚和阿尔卡特朗讯2016 年实现了整合)，三星、思科、LG 等厂商也提供少量通信设备。前四大设备商的运营商板块市场份额，近年华为增速较快， 中兴通讯小幅增长，诺基亚和爱立信均出现不同程度的下滑。
公司运营商网络业务是公司最传统的业务，也是公司最重要的收入来源。业务产品主要包 括无线网络通信产品、有线网络通信产品及云计算IT 系统等三大类:
1) 无线网络通信产品包含基站系统产品、核心网产品、网管网规网优和数字集群及无线 配套等;
2) 有线网络通信产品包括光接入产品、光传输产品、数据通信产品和铜线接入产品;
3) 云计算IT 系统产品包括运营商云计算及IT 系统、IT 系统集成(业务平台、管理系统集成等)。
运营商业务在未来几年将面临全球建设5G 网络的大机会，因此公司的战略方向是持续聚 焦5G，战略布局成为5G 先锋。目前公司围绕5G 先锋战略方向，持续聚焦主业，持续加 大核心领域研发投入，在5G 无线、核心网、承载、接入、芯片等核心技术领域，近两年 创新如下:
1)无线网络产品方面:完成中国5G 技术研发试验全部三个阶段所有条目测试，包括连续 广域覆盖、热点高容量(低频和高频)、低时延高可靠、低功耗大连接等七大场景测试;
业内首家推出MassiveMIMO 商用产品，开启了5G 技术4G 化先河，Pre-5G 持续规模商用， 在全球60 余个国家部署了超过110 个Pre-5G 网络;产业推进上，始终坚持在3GPP 主导 下制定5G 全球统一标准;在5G 的垂直应用方面，公司正式加入5G 汽车联盟(5GAutomotiveAssociation)，加强5G 垂直行业合作，拓展5G 行业应用，打造开放、共赢 的5G 生态圈;与高通、中国移动携手开展基于5GNR 规范的互操作性测试和OTA (Over-the-AirTechnology，空中传输技术)外场试验，进一步确立5G 领导者地位。
2)有线网络方面:领先业界发布5G 承载5GFlexhual 方案以及系列5G 承载预商用设备; 在网络架构方面，提出面向服务的5G 云原生解决方案CloudServCore，作为网络云化的领 导者之一，在全球成功部署超过240 个SDN/NFV 商用/实验局;完成中国移动首个OTNVC 交叉功能现网测试，为客户提供大容量、低延时、硬隔离的传输管道。
总的来说，公司瞄准5G，持续聚焦并加大研发投入，5G 产品和解决方案与全球5G 商用 时间表保持节奏一致，已具备系统商用能力。
3.1.3. 消费者业务战略分析
从业务体量上看，消费者业务是中兴通讯的第二大业务。公司智能终端产品不断迭代，目前产品主要包括手机、固网终端设备和家庭多媒体终端设备等。
总体来看，手机仍是公司终端产品的主流产品，公司手机业务在小灵通、非智能机时代是国内乃至国际的领军品牌，随着近年来市场主流产品的变化，公司手机业务近年经历了非智能机向智能机替换的过程。
当前，公司将继续巩固“全球销售渠道、运营商伙伴、全球用户规模、技术重构力、设计 创新力和全业务运营”六大优势，加大研发投入以保持技术领先和竞争力，聚焦大国市场， 加强与核心运营商的合作。在国内市场，公司将大力加强在公开渠道市场的投入，做好顶 层架构设计，重塑国内品牌，深耕原有优势的运营商市场，稳扎稳打，控制风险，提升市 场份额和销售收入。
产品方面，公司重视5G 手机研发投入，通过与国内外主流运营商合作5G 项目，与5G 系 统设备协同，形成5G 端到端的解决方案。
3.1.4. 政企业务战略分析
公司的政企业务面向传统企业的数字化转型。虽然政企市场仍属于电信设备厂商的竞争蓝 海，但其涉及的领域广泛、需求复杂，也是传统电信行业所不能比的。另一方面，随着ICT 行业跨界融合趋势的加剧，用户数字化转型不再是单纯地需要某一套设备或产品，而是需 要能解决发展痛点的个性化、整体化解决方案与服务，这种专业对口支撑将愈发必要，而 这就需要能跨界整合软硬件厂商、方案商、服务提供商等各种资源，传统的代理商直销模 式已不适合时代发展的潮流。
中兴通讯政企业务历史长达20 年。业务始于公司1997 年成立的专网部，负责行业通信市 场。2005 年公司成立企业网营销中心，负责企业网市场，大力拓展渠道合作。2012 年年 初，中兴通讯明确了全球政企战略，加大对政企业务投入，政企业务成为公司三大战略性 业务和公司重要的业务增长引擎。2013 年底，中兴通讯正式成立政企事业部，全面优化了 面向政企业务经营的组织架构，将原有与政企部相关业务部门整合后升为公司二级经营单 位，大大加强了政企业务的独立运作能力。
政企业务经过报表调整公司政企业务开始在报表中以“电信软件系统、服务及其他产品” 业务项目体现，后整合计入“政企业务”项目。公司政企业务产品分为基础网络产品、统 一通信与协同产品和云计算与IT 产品。其中，基础网络产品集成了部分运营商业务板块产 品。
目前，公司抓住行业数字化转型的契机，围绕“网络通信产品、政企虚拟数据中心、分布 式数据库、视频大数据分析”等打造产品核心能力，形成行业解决方案，联合合作伙伴， 构建云网生态圈，在“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等重点行业领域实现稳步 发展。
3.2. 中兴通讯体制分析 3.2.1. 中兴通讯成长历史
公司成立于1985 年，前身是深圳市中兴半导体有限公司，于1997 年在深圳证券交易所上 市(股票代码:000971.SZ)，于2004 年在香港联交所上市(股票代码:0763.HK)。经过30 年大浪淘沙、精耕细作，目前已稳居全球四大通信设备商之列。
而根据通信行业的技术变革和更新换代，公司的发展历程大致可分为三个阶段:
第一阶段:2G 时代，产品驱动时代，公司主要以程控交换机等传统交换设备产品为主，1999 年，公司首次公开发行A 股并在深圳交易所主板上市。
第二阶段:3G-4G 时代，全球化时代，公司于2005 年确定MTO 战略，重点大力开拓国外 运营商市场，并在2007 年首次实现海外市场收入高于国内市场，之后中兴海外收入长期 稳定，全球化定位凸显。
第三阶段:5G 时代，随着5G 时代来临以及ICT 技术在各行业各领域的加速应用，公司的 核心战略部署开始聚焦引领5G 创新，同时依靠多年来在ICT 领域的持续积累，围绕5G 提 供端到端的全产品解决方案。
3.2.2. 中兴通讯股权结构
公司在深圳和香港两地上市。1997 年11 月公司首次公开发行A 股并在深圳交易所主板上 市。2004 年12 月，公司公开发行H 股并在香港联交所主板上市，成为首家在香港联交所 主板上市的A 股公司，中兴A、H 股同股同权。截至2018 年12 月7 日，公司总股本41.93 亿股，其中A 股股本34.32 亿股，H 股股本7.56 亿股，溢价(H/A)为-32.4%，但多年来 公司A 股股价与港股股价的溢价率没有明显的历史规律。
公司的第一大股东为深圳市中兴新通讯设备有限公司，持股比例30.34%，为公司控股股东。 中兴新由深圳市中兴维先通设备有限公司、西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业有 限公司、珠海国兴睿科资本管理中心等四方股东合资组建，其分别持有中兴新49%、34%、14.5%和2.5%的股权。西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有大型科研事业单 位，成立于1965 年，是国内唯一集半导体集成电路、混合集成电路、计算机研发生产于 一体并相互配套的专业化研究所。航天广宇隶属航天科工深圳(集团)有限公司，属于国 有独资企业，成立于1989 年。中兴维先通则是一家民营企业，由侯为贵先生及38 名中兴 创业元老100%持股。2017 年4 月，航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新2.5%股权， 国兴睿科成为中兴新的第四大股东。所以中兴通讯既有民营资本，又有国有资本股东背景， 无论在股权比例上或是在公司治理结构上，中兴新的任何股东均无法控制公司的财务及经 营决策，故公司不存在实际控制人，不存在实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制 公司的情况。
3.2.3. 中兴通讯治理归位
按照6 月13 日与美国达成的和解协议，中兴通讯完成了董事会、管理层改组。其中董事 会成员全部完成更换(2018 年6 月29 日)，李自学任命为新的董事长;然后董事会选出 新的高管团队，任命电信云与核心网络产品线总裁徐子阳为中兴通讯新首席执行官，中兴 通讯无线研究院院长、中兴通讯副CTO 王喜瑜将出任新CTO、执行副总裁，顾军营、李 莹为公司执行副总裁，李莹兼任公司财务总监。
此次新的高管团队主要是内部选拔，均是中兴通讯内部广受认可的实干派。董事长李自学 具备深厚的技术背景(30 年的微电子、集成电路技术研发经验)和丰富的企业管理经历; 总裁徐子阳则是从中兴一线工程师成长起来，多年电信行业从业及管理经验，具有敏锐的 市场判断和全球化视野。我们认为，公司新管理者具备丰富的经营管理经验和很强的业务 能力，在合规强化的基础上，公司治理有望持续改善。
新任董事长李自学算是中兴通讯的母公司西安微电子抽调的高管，且在通信技术方面颇有 建树，30 年微电子和集成电路的研发、管理经验，未来或将弥补中兴芯片短板，并且奉命 于危难之间，反复强调的是“合规”和“信心”，解禁之后明确提出尽快恢复生产，Q3 季 度效果显现。
新任总裁徐子阳，中兴内部人士评价其为“打过硬仗的人”。称其在研发、产品与市场、 销售、服务多个领域都历练过，具备完整的工作履历和中兴主要产品线运营经验，负责过 产品研发，产品经营，产品销售，同时在无线、云、核心网、服务产品线都管理过。他在 上任不久，很快就进行战略规划和调整，聚焦主航道和关键业务、核心技术，并计划在2018 年业务恢复的基础上，2019 年运营商网络业务实现回归正常增长轨道，继续位列5G 第一 阵营地位，2020 年把握5G 大规模商用机遇并实现快速发展。
4. 中兴通讯风险评估4.1. 现金流压力情况分析——业务恢复后现金流充裕
我们分析了公司的资产负债表、现金流量表和可变现资产，中兴的资本结构、偿债能力和 现金流在2017 年之前处于持续改善趋势中。2018Q1 开始，由于芯片禁运事件导致罚款和 公司业务短期停滞，致使公司资产负债率和短期经营性现金流提升，但我们分析后认为整 体风险较小。
截止2018 年报，公司货币现金及流动性较好的公允计量的金融资产约257.7 亿元，短期 有息负债237.4 亿元，长期借款23.7 亿元，基本能够覆盖有息负债。另外，整体资产负 债率74.5%。2018 年全年公司经营性现金流为-92 亿元。公司2017 年经营现金流72 亿元，16-17 年维持在50 亿以上水平，随着业务恢复，我们认为未来5G 拉动公司进入新一轮 快速增长期，经营现金流将重新转正并快速增长，未来如果需要进一步增加负债融资，现 金付息压力仍然较小。所以我们认为公司增加债务对现金流影响较小。
从可变现资产来看，截止2018 年年报公司总资产1293.5 亿元，总负债963.9 亿元，无资 不抵债风险。
4.1.1. 资产负债表分析
1)资本结构
公司2017 年之前资本结构逐渐优化，资产负债率自2012 年以来持续下降，2018 年由于 芯片禁运事件导致权益损失和负债增加，负债率有所上升。随着公司业务恢复，我们判断 未来资本结构会持续优化。
公司自2012 年以来三项资本结构指标优化明显。资产负债率自2012 年高位的78.93%下降 到2017 年的68.48%;剔除预收账款后的资产负债率自2012 年高位的76.04%下降到2017 年62.43%;长期资本负债率自2013 年的40.73%下降到2017 年的21.15%。2018 年由于芯 片禁运事件带来的公司大额罚款和业务停滞，导致公司权益损失和负债增加，各项资本结 构指标有所上升。截止2018 年年报，资产负债率为74.52%，长期资本负债率为19.39%。
从长期资产适合率和权益乘数这两个指标来看，公司融资杠杆逐渐下降。长期资产适合率 自2015 年的高位4.64 下降到2018 的2.97，公司长期负债逐渐下降，其中长期借款自2014 年的100.4 亿元下降到目前的23.7 亿元。权益乘数自2012 年的高位4.75 下降到2018 的3.92。
2)偿债能力
从短期流动资产和流动负债比例来看，公司短期偿债能力有所减弱，但整体相对健康。流 动比率维持在1 以上，速动比率此前维持1 左右，2018 降到0.76，保守速动比例此前维 持在0.7 以上，2018 下降到0.55;现金比例此前维持在0.4 左右，2018 下降到0.29。
从经营性现金流和负债比例来看，公司自2011 年以来也呈现逐渐向好态势，2018 由于芯 片禁运事件导致经营现金流/负债的各项指标转负，未来我们判断业务恢复后，经营现金 流/负债有望持续好转。
经营现金流/负债总额比例自2011 年的-2%提升到2017 年的7%，2018 转为-10%;经营现 金流/带息债务比例自2011 年的-6%提升至2017 年的23%，2018 转为-21%;经营现金流/ 流动负债自2011 年的-3%提升至2017 年8%，2018 转为-10%。
4.1.2. 现金流量表分析
从自由现金流角度看，公司自2014 年以来改善明显。2017 年年末的现金及现金等价物达 到301.09 亿元，2018 年受到芯片禁运事件影响，下降为211.34 亿元，整体较之前仍有 改善。
从资本支出和折旧摊销来看，公司前几年资本支出/折旧摊销比例下降明显，自2011 年的2.85 下降到2015 年的1.17;自2016 年以后，由于开始布局5G，投资大量研发，资本支 出/折旧摊销进一步提升，达到1.95。
4.1.4. 流动资产
货币资金及以交易性金融资产:257.67 亿元，流动性好，变现能力强; 应收票据及应收账款:账面价值215. 92 亿元，根据公司历史上财报处理，一般年度应收
账款坏账减值比例10%。考虑流动性，再给予10%的变现折价，估计可变现价值175 亿元。 存货:存货的账面价值250.11 亿元，根据公司历史上年报处理，存货每年计提跌价准备10%，考虑流动性再给予10%变现折价，估计可变现价值203 亿元左右。
合同资产:账面价值84.62 亿元，主要是应收工程合约款，变现类似于应收账款，考虑减值和流动性折旧，给予20%折价，约67.7 亿元。 其他流动资产:其他流动资产账面价值为85.79 亿元，其中90%以上为可抵扣进项税，不能变现，只能用于抵税。
4.1.5. 非流动资产
长期股权投资:主要是合营和联营企业，长期股权价值为30.15 亿元，其中努比亚49.9%股权账面价值为8 亿元，未来存在进一步减值风险。
合营企业:海外主要有在塞浦路斯的bestelcommunications，乌兹别克的pengzhongxingsheng，中国的普兴英东、重庆前沿城市大数据管理有限公司、德特赛维技 术有限公司。
联营企业:数量相对较多。其中比较大的包括中兴能源、努比亚，期末账面价值分别为4.27 和8.01 亿元。公司于2017 年7 月以7.27 亿元转让努比亚10.1%股份，100%的股份整体作 价72.7 亿元。目前公司持有努比亚49.9%股份。努比亚的手机销量2015-2017 年基本维 持在百万级别。2016 年营收53.78 亿元，营业利润亏损2 亿元，净利润亏损9142 万元。2017 年前四个月净利润亏损高达7123 万元。我们认为手机行业随着行业需求进入下滑期， 竞争进一步加剧，努比亚的生存环境恶劣，按照目前账面价值估算努比亚100%股权整体 价值约16 亿元，较2017 年已经发生减值，未来或存在继续减值损失。
投资性房地产:账面价值20.12 亿元，主要是以经营租赁的方式将相关建筑物出租给关联方中兴和泰酒店，相对稳定。
长期应收款:账面价值是8.43 亿元，主要是分期收款提供通信系统建设工程，每年计提坏账准备5%左右，考虑流动性给予10%变现折价，7.6 亿元。
固定资产:账面价值是88.98 亿元。其中主要是房屋及建筑物55.86 亿元，电子设备17.73 亿元，机器设备12.31 亿元。房屋及建筑物计提、处置或报废占账面价值比例为4%左右， 电子设备折旧比例10%，机器设备折旧比例10%。保守估计，整体变现价值按照10%折价 计算，约79 亿元。
在建工程:在建工程账面价值12.96 亿元，主要包括人才公寓、三亚研发基地、长沙生产研发基地一期等，多为地产项目，变现能力较强。
其他非流动资产:其他非流动资产账面价值42.39 亿元，其中主要为预付工程、设备及土 地款和风险补偿金，变现能力相对较弱。
4.2. 美国是否会再次单独针对中兴进行封锁——可能性很小
4.2.1. 芯片禁运事件前因后果——中美贸易摩擦是主因
4.2.2. 本次制裁是前期事件的升级
自2016 年3 月7 日至今，美国商务部工业与安全局即开始计划对中兴通讯实施出口管制， 之后临时普通许可证进行了多次延后。而过去事件暂告一段落是以中兴认罪并宣布执行相 应罚款为结果:2017 年3 月8 日，中兴与美国BIS、DOJ、OFAC 三大部门达成协议，承 认了3 项指控:违反了美国出口管制法律，未获得美国政府许可的情况下向伊朗出口美国 产品，妨碍司法，以及制造重大不实陈述。同时中兴宣布接受8.9 亿美元罚款，此外，BIS 还对公司处以暂缓执行的3 亿美元罚款，在公司于七年暂缓期内履行与BIS 达成的协议要 求的事项后将被豁免支付(如果不遵守协议，BIS 将做出为期七年的拒绝令，包括限制及 禁止中兴申请、使用任何许可证，或购买、出售美国出口的受美国出口管制条例约束的任 何物品等事项)。
根据美国商务部的官网说法，本次美国商务部对中兴实行全面的出口元器件限制，原因是 基于前期的中兴与美国商务部的和解协议中有3 年观察期，要求中兴承诺裁退四名高级员 工，以及对其他35 名涉案的员工进行纪律处分或减免奖金，但是中兴通讯在18 年3 月份 承认只解雇了四名高级员工，但并未对其他35 名员工进行任何处分，此举违反美国前期 的制裁规定，因此本次事件是前期事件的升级。
4.2.3. 中美贸易摩擦是主要原因，后续贸易战不断升级
本次的处罚升级表面上有法可依是前期案件的延续，中兴没有严格遵守协议成为处罚事件 升级的导火线，但实际上我们认为更多是因为中美贸易摩擦的升级。由于自18 年3 月22 日美国总统签署的备忘录及启动的“301 条款”开始，中美贸易摩擦愈演愈烈，因此我们 认为该次对中兴的处罚升级可能是美国针对中国贸易战的又一项举措，中美贸易摩擦升级 或是本次事件的核心原因。
4.2.4. 日美贸易战与东芝事件历史借鉴——以和平解决结束
起因:东芝事件搅动日美博弈全局。20 世纪80 年代，日本出口部门和企业面临严重的生 产过剩，而在海外，日美贸易摩擦愈演愈烈，市场份额遭遇瓶颈，新兴国家市场疲弱不振， 共产主义阵营国家成为日本出口企业开拓业务的新方向。此时美苏对抗计划，苏联需要高 精度数控机床加工潜水艇螺旋推进器，因此自1982-1984 年间，日本东芝违反巴统规定(禁 止向苏联出口2 轴以上机床)出口了8 台5 轴、9 轴机床。
最终，在1988 年最终版本的制裁法案当中，国会摒弃了一系列此前被认为将会对东芝造 成致命打击的条款，仅保留禁止美国在3 年内进口东芝机械产品的条例，东芝化解危机。
4.2.5. 与美国商务部正式签订和解协议，美国经济压力增大，再次针对中兴的可能性较小
2018 年6 月7 日，公司与BIS 签订《替代的和解协议》，公司将支付合计14 亿美元民事 罚款，包括一次性罚款10 亿元和4 亿元监察期监管资金。BIS 将终止4 月15 日激活的拒 绝令，并将中兴通讯从《禁止出口人员清单》中移除。
和解协议还包括如下主要内容:
(1)于6 月8 日后的30 天内更换本公司和中兴康讯的全部董事会成员，同时设立合规委 员会。
(2)在6 月8 日后30 日内，与本公司和中兴康讯的现任高级副总裁及以上所有的高层领 导，以及任何参与、监督BIS 于2017 年3 月签发的建议指控函或2018 年4 月15 日拒绝 令所涉行为或其他对该等所涉行为负有责任的管理层或高级职员解除合同。
2018 年8 月，美国商务部部长罗斯宣布将任命罗斯科·霍华德为驻中兴特别合规协调员。 该人员将负责协调、审查以及评估中兴、其子公司和分支公司的生意运作是否符合美国出 口控制法，并将所获情况向美商务部报告。
我们认为美国后续再次针对中兴进行禁止或处罚可能性很小:
1、美国商务部与中兴签订的是正式的和解协议，此前针对中兴可以说是中兴自身管理出 现问题被美国抓住把柄，属于事出有因;但是在签订正式和解协议后再针对中兴，则美国 处于比较理亏境地。
2、从美国近期动作来看，美国对半导体的限制会更加直接打压中国科技产业，5G 作为民 用，中兴设备商的地位也相对可以替代，对国内产业的打击相对半导体没那么大。
4.3. 美国全面科技封锁中国的可能性及潜在影响
4.3.1. 美国如果全面科技封锁将对中国科技产业重大打击
中兴通讯作为中国第二，全球第四的通信设备供应商，本身具备足够的全球产业地位和影响力，在面对中美贸易摩擦下的限制下，相比较美国市场的销售禁入，芯片、零部件以及操作系统的限制才是要害:
我们认为，通信从基站侧到传输侧，核心芯片全部受制于美国，如果美国进行全面的科技 封锁，将对国内通信和其他科技产业产生重大影响。
(1)基站侧产品，上游芯片、射频领域自给率低。基站功能主要是实现射频和基带信号 的接收、发送与处理，目前在功放芯片、降频/升频处理器(中频)、ADC、混频器等射频 领域基本依赖进口，主要包括TI、ADI、Qorvo 等少数供应商。这些器件、芯片的技术、 工艺壁垒非常高，也是基站设备不可或缺的核心元器件，在海外厂商限制供应的条件下， 国内厂商只有通过自主创新完成0 到1 的突破。国内厂商华为在ASIC、FPGA处理器上具 备自主规模商用能力，中兴实际上也已有很深的积累，国内一些科研所和院校也都有很大 突破，因此我们认为在数字处理部分，在国内产业一致合力下，未来有望首先突破实现国 产替代。但是在模拟芯片、器件领域，国外厂商一直实行严格的技术封锁，而且需要长期 技术、测试、商用等经验积累，因此国内厂商实现替代需要较长时间。
(2)传输设备:中低端自给率较高，但是高速芯片薄弱。传输网设备产品主要有SDH、PTN、IPRAN、WDM、OTN 和交换机、路由器，其中核心元器件为芯片和光模块。芯片有 处理器控制芯片CPU 和网络报文转发芯片NPU，目前该领域中低端芯片自给率较高，而 高速芯片较薄弱，因此在电信级的处理器上仍需突破，转发芯片上未来可实现超越。
中国是全球光设备的主要消费国家之一，但光器件国产化率仍不高，其瓶颈在于核心光器 件，而光器件的核心在于光芯片。在大容量的传输系统和高端路由器上面，光器件是主要 成本，而光芯片估计占器件成本约40%或以上，因此光芯片将占据光通信市场的主要利润。 目前国内厂商，在中低速率的光器件产品可实现自主，但是在高速率芯片(比如25G 及以 上光芯片，DSP)相对薄弱，高速光芯片多数是由Avago、oclaro、住友、三菱、APTN 等 国外厂商主导，但华为、光迅也在积极推进25G 光芯片的量产商用，对于长距离传输需要 相干光模块，则需要DSP 进行处理，而DSP 国内能做的不多，华为做的最好，其次中兴， 国内厂商未来有望实现赶超。而对于光器件上游的TIA、MCU、隔离器等元件有从意法、 博通等厂商采购，但是不会成为阻碍产品的关键因素，国内可实现自主并替代。我们认为， 在通信上游产业当中，中国光器件领域是与世界水平最接近的技术领域和最有希望实现全 面赶超的产业领域。
(3)消费终端:大国重器——消费半导体崛起，但仍然任重道远。国家成立集成电路大 基金，华为不计成本投入海思做芯片，消费电子端的海思麒麟系列芯片已进入全球第一梯 队，紫光股份通过收购展讯、RDA、OmniVision，在不断收购并大力引进核心技术和人才。 虽然海外高通、Intel 等公司在消费电子芯片仍处于领先，但是国内不仅仅是有MTK、华为、 紫光、中兴在芯片设计端在加大力度投入，产业链中的设备、硅片制造、封装、测试等各 个环节厂商都在合力开拓芯片的自主之路，未来对海外供应商的依赖度会逐步降低，值得 期待。
4.3.2. 美国进行全面科技封锁的后果——两败俱伤，经济压力增大情境下，可能性极小
美国现在对中国的军用领域基本都是科技封锁的。在民用领域，美国大量的半导体公司的 制造产能是分布在国内的。我们以博通为例，博通市值1217 亿美金(截止4 月10 日)， 约8200 亿人民币，是全球半导体领域前五的公司。
博通的芯片应用于我们能够想到的一些信息电子产品内，包括通信基站、服务器、手机、 电脑、电视、数控机床、医疗器械、汽车、高铁、高压输电等一些科技领域，我们在过去 几十年的发展已经成为了在中低端科技应用领域全球最大的市场。可以说博通代表了美国 半导体公司在中国的典型情况，博通目前中国区收入占其整体收入60%以上。所以我们看 到，不仅是中国依赖美国的芯片，美国对中国庞大的市场还很有依赖性，两者是共赢的。
美国单方面封锁国内，将失去需求的半壁以上江山，对本土企业和经济也将是重大打击。
我们从整体的贸易数据能够更清晰的看到美国在科技领域对我们的依存度。中国的庞大劳 动力、制度环境和制造业水平在全球来看也是最有吸引力的制造业环境，美国大量的科技 公司将产能放在中国。此前美国宣称制造业回流美国，包括富士康要在美国建厂，但是经 过一年时间，我们看到制造业回流美国基本停留在口头阶段。从产业规律来看，制造业有 它内在的规律，外部力量很难将其扭曲。
综上，我们认为美国全面封锁中国科技，可能性很小:
1、制造业产能回流美国基本不可能，新兴国家中越南容纳能力很有限，其他国家的制度、 生产力水平不足以应对目前的全球化生产;2、美国科技企业少了中国市场，业务将大幅 萎缩，这是美国经济压力增大的情境下无法承受的;
5. 芯片禁运事件后恢复正常，产业链正常运作2018 年3 月开始，中美贸易战逐步激化升级，期间美国有对中兴通讯实施了3-4 个月的芯 片禁运。10 月底，特朗普政府基于国家安全考虑将对中国芯片制造商晋华集成电路有限公 司实施出口限制，目前还未实施。另外，中美双方还有多次互相征收关税的举措。客观看， 在美国对中兴制裁的几个月里，中兴产业链都会有直接影响，但随着双方和解恢复供应后， 产业链仍在正常运作。
5.1. 整体上游产业链分类情况
从电信全产业链分类来看:下游为运营商(面向最终用户);中游为设备商、小基站、光 纤光缆、站址供应商、网络规划集成及技术服务、系统软件等细分之行业(都是为运营商 提供产品和服务);上游主要是为中游厂商提供配套(材料、器件、芯片、软件等)，比如PCB、天线、滤波器、光器件等。
设备商上游产业可以分两大类:1)射频类——主要为无线网络产品(基站等)提供配套 材料和元器件;2)光通信类——主要为传输网、核心网产品提供元器件。当然，这两类 当中是有些重合的(比如无线基站和有线传输产品都需要用到PCB、光模块、处理芯片等)。
其中射频产业链从上而下的子领域分别为:CCL(覆铜板)，PCB，基站天线(其上游有天 线阵子、结构件、连接头等)，滤波器，功率放大器，模拟和数字芯片等，都属于基站设 备商的上游。
其中光通信产业链至上而下的子领域分别为:光芯片(激光器、放大器、分路器、光开光、 探测器)、光组件(陶瓷套管、插芯、TOSA/ROSA)、光器件/光模块等，属于光通信设备 上游。
5.2. 主要产业链国产化情况
从美国对中兴禁运事件影响看，在断供的几个月之类，中兴通讯的核心业务几乎全线停产。 整体看，中兴在关键芯片、核心元器件、操作系统等软件，严重依赖美国进口，同时找不 到可替代的供应商。上游产业链国产化率情况梳理如下图标所示:
1) 从运营商网络产品的上游看，关键主芯片几乎全部依赖进口，国产化程度非常低，比 如基站侧的功放芯片、射频收发模块的ADC/DAC、电源芯片，基站和核心网的高速FPGA，光通信的高速率长距离的光芯片、电芯片和光模块，这些关键芯片和核心元器 件的整体国产化率较低，低速/低性能的部分芯片和元器件是可以实现国产化替代。
2) 从手机终端上游来看，从BP/AP 主芯片、射频前端模块、内存、Flash、功放/电源/NFC 到操作系统，除了华为，其他厂商的高性能手机的元器件供应严重依赖于进口。
3) 国内自产化率较高的领域，主要集中在材料/板材以及低配零部件，比如PCB、天线、 滤波器、低速率光模块/光芯片、触摸屏、CCL(高频之外)等基本上可实现完全国产 化。
5.3. 禁运事件后恢复正常
美国主要是针对中兴实施禁运，虽然国内华为、大唐等设备商并没有直接受到影响，但由于整个中兴供货暂停，三大运营商上半年的整体工程建设/相关集采也暂停了一段时间。从 芯片禁运事件和解之后，运营商工程建设/集采开始恢复，中兴产线复工，中兴通讯供应 商也开始恢复正常供货，华为/大唐本身影响不是很大，产业链已经恢复到正常运作状态。
首先，从产业角度看，全球设备商无线接入网络(RAN)的收入，在经历了3 年的低迷期 后，在 2018Q3 实现了较高的单位数速度的增长，创下了2014 年以来的最高增长率。国 内角度来看，我们选取11 家代表性公司(武汉凡谷、大富科技、通宇通讯、光迅科技、 新易盛、博创科技、华星创业、中富通、天孚通信、沪电股份、深南电路)，主营是为运 营商和设备商提供产品和服务。从收入情况来看，2018Q3 收入规模和增速较2018Q2 都 有明显改善，反映芯片禁运事件和解之后，运营商恢复工程建设，产业链也相应恢复好转。
其次，从中兴通讯公司本身看，据Delll'Oro 统计，2018 第三季度中兴通讯的无线接入网RAN 业务市场份额上升了5 个百分点，从而使其能够扭转在第二季度丢失给三星的整体 市场份额。从中兴通讯2018Q3 收入情况看，单季度收入恢复到193 亿元，下滑幅度相比2018Q2 大幅收窄，同时2018Q4 继续环比增长，反映公司在快速恢复。
6. 中兴通讯未来判断2016 年3 月，因中兴通讯美国公司向美国制裁的国家伊朗出售违禁产，美国对中兴通讯进 行制裁(限制美国公司向中兴出口核心元器件)，并最终以8.9 亿美金罚款达成和解协约。 因事件很快和解，实际上2016 年美国并没有对中兴通讯实施断供，之后中兴高管换帅， 改善治理，2017 年中兴的营收和利润达历史高峰;
2018 年3 月，在中美贸易摩擦背景下，因中兴没有严格遵守上次处罚协议，美国再次对中 兴进行制裁，实施全面断供，导致中兴4 月-7 月迎来停产危机，最终以罚款10 亿美金以 及中兴更换董事会和高管达成和解。从2018 年8 月，中兴通讯主营的运营商业务已经恢 复，但美国消费者终端业务恢复尚需时间。
我们判断，未来随着中兴战略聚焦主航道和创新，强化管理改善，叠加运营商(无线、传 输、核心网等)业务受益全球5G 大周期建设，在快速恢复增长的同时有望打开新的成长 空间;手机终端短期受挫，随着公司聚焦关键市场、重要机型，提高效益，预计恢复需要 时间。
6.1. 短期看，运营商业务已逐步恢复，手机业务与海外业务短期受挫严重， 恢复需要时间，同时新管理层有待市场检验，磨合需要时间
6.1.1. 运营商业务恢复情况
1、 运营商业务影响有多大?
从中兴通讯财报来看，运营商业务2018H1 营收235 亿元，同比下降了 88 亿元，预计基 本都是美国制裁导致。
2、 运营商业务恢复有多少?
首先，从营收角度来看，基本恢复增长。中兴通讯2018 下半年运营商业务营收335.7 亿元， 同比2017 年下半年增长了6.8%。 其次，中兴跟美国达成和解之后，运营商重新启动集采，从2018 年7 月份以来，中兴通讯在国内运营商频频中标，复苏迹象明显。
我们判断，中兴通讯的运营商业务在2018 年Q3-Q4 已基本恢复，其中主要贡献还是来 自国内运营商的订单，海外市场恢复相对缓慢一些。展望未来，中兴5G 技术实力领先， 受益全球5G 建设以及海外订单逐步恢复，预计中兴的运营商业务未来两年有望恢复增长。
6.1.2. 手机业务恢复情况
1、手机消费者业务影响有多大?
2018H1 数据显示，中兴手机业务收入为115 亿元，比去年同期下降64 亿元(-35.8%)。 据旭日大数据统计，中兴一季度手机出货量为759 万部，平均每月为253 万部;而5 月 份手机出货量为91 万部，相比1 季度月均销量下滑了64%，可见美国制裁对中兴手机业 务影响之大。
2、手机消费者业务恢复有多少?
2018 年下半年消费者业务营收77.16 亿元，相比2017 年下半年的173.08 亿元，仍呈大幅 下降，可见消费者业务仍未恢复。结合分地区收入，来自欧美及大洋洲的营收，2018 年下 半年69.68 亿元，相比2017 年下半年的152.98 亿元，同比下滑了83.3 亿元，可见消费者 业务的下滑主要在欧美市场等海外市场，恢复仍需时间。
这次制裁时间后，市场处于观察和逐步恢复，对研发和销售进行重整，判断是否能恢复。 公司短期对手机消费者业务需要聚焦——关键市场、重要机型、核心研发版本。
ToC 端的手机消费者业务，技术产品迭代很快，公司两个多月时间无新品上市，不能销售 推广，并且处在新机市场增量放缓而国内厂家竞争加剧的背景下，手机业务恢复不容易。 但随着公司在5G 端到端的优势持续体现，公司的手机业务依然有望恢复。
6.1.3. 海外业务恢复情况
1、海外业务影响有多大?
2018 年H1 中兴海外营收为137 亿元，同比下降37%(2017H1 海外营收217 亿元)，2018H1 海外营收占比为34.7%，创过去十年历史新低。也就是说，此次事件对海外业务的直接体 现在报表收入的影响就已达80 亿元。具体到不同区域来看，2018H1 亚洲市场收入同比降 幅最大达到47%，欧美及大洋洲市场下降32%，非洲市场下降21%。
2、海外业务恢复有多少?
2018 年H2 中兴海外营收为174 亿元，同比下降30.9%(2017H2 海外营收252 亿元)，海 外营收占比为37.7%，各项指标(海外营收占比及海外营收绝对值，同比下滑幅度)均较2018H1 有所改善。
但是与国内市场相比，国际市场的恢复相对缓慢:一方面，手机业务海外最大市场在美国， 直接影响很大;另一方面，国际业务有订单损失，3 个月内国外运营商规模建设，网络建 设项目取消(比如停摆期间，意大利电信WindTre7 亿美元大单转交给了爱立信)，而且海 外澳大利亚等国家以信息安全为由刻意限制中国5G 设备。
海外业务复苏比国内慢，但在加速。在中兴全面启动恢复全球业务的数日内，已在泰国、 埃及、沙特、阿尔及利亚、赞比亚等海外多个国家代表处第一时间和客户召开复工会议、 完成首单项目合同签订和设备割接上线等。中兴与奥地利和记宣布加强合作，共同引领奥 地利5G 发展。意大利领先运营商WindTre 也和中兴通讯联合宣布恢复合作关系，双方将 继续加强在5G 和全国移动网络改造项目的合作。
我们认为，中兴海外业务在停摆期间丢失部分订单，需要时间去弥补。但是，随着中兴加 速恢复全球业务，同时未来凭借其5G 的强大实力去开拓海外市场，2020 年有望重回增长。
6.1.4. 新管理层跟踪观察
按照与美国达成的和解协议，中兴通讯完成了董事会、管理层改组。此次新的高管团队主 要为内部选拔，均是中兴通电脑讯内部广受认可的实干派。董事长李自学具备深厚的技术背景 (30 年的微电子、集成电路技术研发经验)和丰富的企业管理经历;总裁徐子阳则是从中 兴一线工程师成长起来，多年电信行业从业及管理经验，具有敏锐的市场判断和全球化视 野。我们认为，公司新管理者具备丰富的经营管理经验和很强的业务能力，在合规强化的基础上，公司治理有望持续改善。
6.1.5. 观察中美关系观察份额变化等
中美关系对中兴通讯的影响，可以从3 个方面来看:
其一，对中兴产品实施禁入美国市场，则手机消费者业务将直接受影响(北美份额第四)， 而电信设备业务无所谓影响，毕竟中兴目前还未真正意义上切入美国电信设备市场;
其二，以信息安全为由，美国号召其他国家共同抵制中兴产品。比如澳大利亚等国家，纷 纷追随美国，表示禁用中兴、华为产品。我们认为，这些国家的行为一方面是为了示好美 国，另一方面是想趁机谋取与中国贸易的利益。但据过去中兴、华为在海外持续成长的历 史经验来看，中兴、华为凭借高性价比的产品和服务仍有望进入这些国家的市场。
其三，最严重也是最直接的，美国对中兴实施芯片、核心软件的禁供。因中兴从基站、传 输设备、核心网、手机，全系列主营产品的芯片、核心元器件、操作系统等均依赖美国进 口，一旦美国全线断供，中兴则会面临休克状态。
6.1.6. 跟踪盈利恢复情况
美国从4 月16 日正式开启对中兴通讯的禁售令，休克不到3 个月，7 月13 日开始获得解 禁。2018Q1 公司归母净利润亏损54.07 亿，主要是10 亿美元罚款计入到营业外支出(67 亿元)，2018Q2 持续亏损24 亿，主要是美国制裁期间公司经营活动无法进行导致的经营 损失、预提损失所致。随着中兴获解禁之后，2018Q3 净利润恢复到5.64亿，2018Q4 净 利润2.76 亿元。同时预告2019Q1 归母净利润8-12 亿元，同比大幅扭亏。
我们认为电脑，中兴通讯的运营商业务(尤其国内市场)已快速恢复到正常状态，2018H2扭 亏为盈已体现。但是盈利情况仍低于正常水平，主要手机消费者业务难以短期恢复，海外 市场也丢失部分订单需要逐步弥补。我们判断，未来数个季度，中兴盈利情况(海外和手 机逐步恢复)环比有望持续改善。
6.2. 长期看，5G 带来巨大机遇，国内份额保障全球份额提升
截至18 年上半年三大运营商披露4G 基站数量为:417 万个，占全球4G 基站总数的50%~60%。其中我们估计约85%是宏基站，则根据我们前文测算，要达到目前4G 覆盖效果的前提下， 需要的5G 宏基站数量是627 万个。
过去4 年看，中兴通讯在全球设备商的份额从2014 年的7.3%持续稳步提升到2017 年的8.9%，其中国内收入从2014 年的406 亿元增长到了2017 年的620 亿，年复合增速15%; 海外收入从2014 年的409 亿元增长到2017 年的469 亿元，年复合增速4.7%。因此，过 去几年中兴通讯市场份额提升主要是国内市场增长驱动。
展望未来，随着国内运营商逐步加大5G 投资力度，电信设备市场规模有望迎来快速增长， 同时受美国事件影响之后，预计政府会加以扶植，中兴通讯在国内运营商集采份额也有望 提升。我们测算，2020-2021 年中兴在国内运营商市场份额将达到35%，国内运营商业务 收入规模有望达573 亿和688 亿元。
6.3. 未来3-5 年盈利预测及估值分析
中兴很大一部分利润来自营业外收入/投资收益/其他收益等，本章我们主要对三大业务线的收入进行预测，然后再根据毛利率、费用、资产减值损失等估算出净利润。
6.3.1. 运营商业务收入预测
运营商业务主要包含:无线通信、有线(接入网、光网络、数据通信等)和电信业务(物联网、电信软件及服务等)。
受BIS 事件影响，2018 年各个子领域都将面临下滑;随着中兴运营商业务快速恢复，叠加 运营商资本开支回暖，2019 年该业务有望恢复甚至超过2017 年的水平;2020 年进入5G 规模建设期，预计其收入持续快速增长;2021 年进入5G 建设高峰期，中兴份额有望提升， 预计呈持续加速增长态势。
6.3.2. 消费者业务收入预测
消费者业务包含:手机终端、固网宽带终端、家庭终端。受BIS 事件影响，2018 年消费者 业务(尤其手机)收入预计大幅下滑;2019 年将逐步恢复，但消费者业务战略调整聚焦核 心机型、关键产品，叠加行业增速放缓甚至下滑的压力，2019 年消费者业务收入体量很难 再超越2017 年;2020-2021 年，消费者业务有望跟随或略高于行业增速。
6.3.3. 政企网业务收入预测
政企网:主要聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品， 为政府以及企业提供各类信息化解决方案。中兴通讯的政企业务市场主要在国内，其收入 在2018 年上半年仍保持快速增长，几乎未受美国制裁影响，预计未来几年仍保持稳定增 长态势。
6.3.4. 盈利预测与估值分析
根据上述三项分业务预测，预计中兴通讯2019-2022 年营收分别为1066、1297、1569 和 1915 亿元，毛利率分别为32.93%、34.32%、36.06%和36.91%。
根据总收入、毛利率、三项费用、投资收益等科目分别预测，预计2019-2022 年中兴的归属母公司所有者净利润分别为54 亿、67 亿、84 亿和118 亿元。
根据中兴通讯历史估值，以及对比同行业公司，我们认为中兴的合理PE 估值区间在20-35 倍之间。但是随着2019 年公司恢复正常经营，业绩有望大幅反转;同时，2019 年5G 牌照有望发放，中兴作为全球第四、国内第二的通信设备商，将持续保持A 股5G 龙头地位， 预计估值偏上限。2020 年开始进入5G 规模建设，订单有望显著放量，业绩弹性体现，价 值回归仍有空间。
温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。
（报告来源：天风证券；分析师：容志能、唐海清、王奕红、王俊贤）
电脑